4 gọng kìm siết chặt thị trường tiền mã hóa năm 2025

1. Điểm qua 4 gọng kìm siết chặt thị trường tiền mã hóa

1.1 Vĩ mô chuyển sang chế độ phòng thủ

Mọi con mắt đang đổ dồn về Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Và sau nhiều tuần căng thẳng, cuối cùng cũng có tin tốt.

Cách đây không lâu, loạt quan chức Fed lên sóng gần như cùng chung một tiếng nói: lãi suất chưa thể giảm sớm. Điều này khiến kỳ vọng cắt lãi của thị trường trong cuộc họp tháng 12 có lúc rơi xuống chỉ còn khoảng 30%, kéo theo làn sóng bán tháo trên thị trường tài sản rủi ro.

Nhưng gió đã đổi chiều. Fed vừa công bố Beige Book, bản tổng hợp ý kiến từ 12 khu vực kinh tế dùng để đánh giá sức khỏe nền kinh tế trước mỗi cuộc họp lãi suất. Báo cáo lần này cho thấy kinh tế Mỹ đang chậm lại: người dân bớt chi tiêu, doanh nghiệp tuyển dụng ít hơn và áp lực tăng lương giảm.

Theo 5 Phút Crypto, đây là tín hiệu cần thiết để Fed có thể nới lỏng, nhưng nó không phải là cam kết. Xác suất Fed cắt lãi 0,25% trong cuộc họp ngày 10/12 đã tăng lên khoảng 85% (so với 30% trước đó), nhưng hãy nhớ rằng thị trường trở mặt rất nhanh và sự bất ổn vẫn còn đó: nếu lạm phát vẫn dai dẳng, Fed có thể vẫn giữ nguyên lập trường cứng rắn, giữ gọng kìm lãi suất cao siết chặt thị trường.

Cơn sốt AI từng là động lực chính cho thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng giờ đây đang nguội dần. Báo cáo tài chính của Nvidia vẫn ấn tượng, nhưng điều đáng chú ý là cổ phiếu chỉ tăng thoáng qua rồi bị bán ngay. Đây là dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư đang tranh thủ lúc giá lên để thoát hàng, thay vì mua vào như trước.

Khi cổ phiếu công nghệ Mỹ quay đầu, áp lực truyền thẳng sang tiền mã hóa, kéo tổng vốn hóa xuống dưới 3.000 tỷ đô la lần đầu tiên kể từ tháng 4.

Bên cạnh đó, thị trường Nhật Bản đang căng thẳng với đường cong lợi suất trái phiếu dốc lên và đồng Yên suy yếu, khiến nhiều người lo ngại về khả năng Nhật tiếp tục mua trái phiếu Mỹ. Châu Âu và châu Á cũng yếu, với Trung Quốc chứng kiến làn sóng chốt lời cổ phiếu AI và áp lực bất động sản quay lại.

Trong bối cảnh đó, vàng được dịp tỏa sáng. Kim loại quý này tăng hơn 50% trong năm nay nhờ hoạt động thu mua kỷ lục của các ngân hàng trung ương giữa lúc căng thẳng thương mại và địa chính trị leo thang.

Bitcoin thì sao? Đây là điều trớ trêu nhất của thị trường tiền mã hóa lúc này.

• Khi thì Bitcoin bị xếp vào nhóm tài sản rủi ro giống cổ phiếu công nghệ, nên khi Nasdaq giảm thì Bitcoin cũng bị kéo theo.
• Nhưng khi thị trường hoảng loạn và tiền đổ vào vàng để trú ẩn, Bitcoin lại không được hưởng lợi vì vẫn bị coi là quá rủi ro so với vàng thật.

Nói cách khác, Bitcoin đang chịu thiệt từ cả hai phía: giảm cùng cổ phiếu công nghệ khi thị trường sợ hãi, nhưng không tăng cùng vàng khi nhà đầu tư tìm nơi trú ẩn. Vị thế “vàng số” mà nhiều người kỳ vọng với Bitcoin vẫn chưa được công nhận trong thực tế.

Kết quả là tiền mã hóa trở thành loại tài sản có hiệu suất tệ nhất trong 3 tuần liên tiếp (từ 29/09 – 23/11/2025) so với các nhóm tài sản lớn khác.

1.2 Dòng tiền từ ETF và công ty dự trữ crypto vơi dần

Hai kênh hút tiền quan trọng nhất cho Bitcoin trong giai đoạn 2024-2025 là quỹ ETF giao ngay và các công ty tích trữ Bitcoin. Giờ cả hai đều gặp khó.

Về phía ETF

Từ giữa tháng 10 đến nay, các quỹ ETF Bitcoin đã rút ròng 4,9 tỷ đô la. Đây là đợt rút lớn nhất kể từ tháng 4/2025.

Tuy nhiên, có một điểm sáng: lượng Bitcoin nắm giữ trên chuỗi vẫn tăng theo thời gian. Riêng quỹ IBIT của BlackRock đang nắm 780.000 Bitcoin, chiếm khoảng 60% tổng lượng Bitcoin trong các ETF giao ngay. Con số này cho thấy dù có dòng tiền rút ra ngắn hạn, các tổ chức lớn vẫn đang tích lũy.

Nếu dòng tiền vào ETF quay lại, đó sẽ là tín hiệu thị trường đang ổn định. Khi nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro trở lại, ETF sẽ là lực mua quan trọng giúp hấp thụ nguồn cung Bitcoin.

Về phía các công ty tích trữ tài sản số (DAT)

DAT là các công ty niêm yết có bảng cân đối kế toán chủ yếu là tài sản số như Bitcoin, Ethereum hay Solana. Thay vì mua tiền mã hóa trực tiếp, nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu của những công ty này qua tài khoản chứng khoán thông thường.

Mô hình hoạt động của DAT dựa trên “hiệu ứng bánh đà”: Khi giá tài sản số tăng, cổ phiếu công ty được định giá cao hơn giá trị tài sản nắm giữ (gọi là mNAV > 1). Nhờ đó, họ có thể phát hành thêm cổ phiếu để mua thêm tài sản số, làm tăng giá trị mỗi cổ phiếu, thu hút thêm nhà đầu tư và vòng quay tiếp tục.

Nhưng khi thị trường giảm, bánh đà quay ngược. mNAV rơi xuống dưới 1 (tức cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị tài sản nắm giữ), công ty rơi vào thế rất khó: nếu phát hành thêm cổ phiếu để mua tài sản, họ sẽ làm loãng quyền lợi cổ đông hiện tại và mNAV càng giảm sâu hơn. Niềm tin mất dần, vòng xoáy đi xuống bắt đầu, và công ty có nguy cơ trở thành “xác sống”, giao dịch dưới giá trị thanh lý mà không có lối thoát.

Đây chính là tình trạng đang xảy ra với phần lớn thị trường DAT:

• Trong nhóm Bitcoin DAT, Strategy chiếm 83,3% tổng lượng Bitcoin của cả nhóm và 72% vốn hóa.
• Trong nhóm Ethereum DAT, Bitmine chiếm hơn 66% tổng lượng ETH và 68% vốn hóa.
• Những công ty đầu ngành vẫn duy trì mNAV quanh mức 1, trong khi các DAT nhỏ hơn đang giao dịch với chiết khấu sâu, có công ty mNAV chỉ còn 0,5.

Một số DAT nhỏ như ETHZILLA đã phải bán ETH trong kho để mua lại cổ phiếu, đúng như kịch bản vòng xoáy tử thần mà nhiều người lo ngại.

Ngay cả Strategy, công ty DAT lớn nhất với gần 650.000 Bitcoin (khoảng 3,2% tổng cung), cũng đang chịu sức ép. MSCI, tổ chức biên soạn chỉ số với hơn 15.000 tỷ đô la tài sản theo dõi, đang xem xét loại bỏ các công ty có tài sản tiền mã hóa chiếm trên 50% bảng cân đối điển hình như Strategy, MARA, Riot, Hut 8, BitMine hay MetaPlanet. Quyết định cuối cùng dự kiến công bố ngày 15/01/2026.

Nếu bị loại, Strategy được dự đoán có thể mất khoảng 2,8 tỷ đô la dòng tiền từ các quỹ thụ động theo MSCI, và con số có thể lên 11,6 tỷ đô la nếu các chỉ số khác làm theo.

Trong quý 3/2025, nhiều tổ chức lớn đã giảm nắm giữ cổ phiếu Strategy. Tổng giá trị cổ phiếu do tổ chức nắm giữ giảm 14,8%, với Capital International, Vanguard, BlackRock và Fidelity đều bán ra hơn 1 tỷ đô la mỗi bên. Một phần nguyên nhân là Bitcoin ETF giao ngay giờ cung cấp cách tiếp cận Bitcoin trực tiếp hơn và ít rủi ro cấu trúc hơn.

1.3 Đòn bẩy bị dọn dẹp sạch sẽ

Thảm lửa ngày 11/10 đã kích hoạt giai đoạn thanh lọc đòn bẩy lớn nhất lịch sử tiền mã hóa.

• Thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu: Theo dữ liệu từ Wintermute, tổng vị thế mở hợp đồng vĩnh cửu đã giảm từ khoảng 230 tỷ đô la đầu tháng 10 xuống còn khoảng 135 tỷ đô la hiện tại. Mức giảm gần 100 tỷ đô la này đến từ việc thanh lý các altcoin nhỏ và dòng tiền hệ thống rút ra.
• Phí funding rate (phí duy trì vị thế) cũng chuyển sang âm, lần đầu tiên kể từ khi Bitcoin giao dịch gần mức 115.000 đô la. Đây cũng là đợt âm kéo dài nhất kể từ ngày 26/10. Khi funding rate âm, nghĩa là phe bán khống đang trả phí cho phe mua, cho thấy tâm lý thị trường nghiêng về hướng giảm giá.

• Thị trường cho vay DeFi: Các nền tảng như Aave V3 cũng chứng kiến người vay giảm đòn bẩy và trả nợ. Khoản vay bằng stablecoin giảm mạnh nhất, đặc biệt là USDe của Ethena sau khi đồng này bị mất mốc neo giá. Các khoản vay liên quan đến USDe giảm tới 65%. Các khoản vay ETH và các token thanh khoản cũng giảm khoảng 35-40%.

Nghe thì toàn tin xấu, nhưng thực ra đây lại là tín hiệu lành mạnh cho thị trường. Khi đòn bẩy giảm về mức thấp như hiện tại, rủi ro thanh lý cưỡng bức tiếp theo cũng giảm theo. Thị trường có thêm không gian để thở thay vì liên tục bị đe dọa bởi các đợt thanh lý dây chuyền.

Nói cách khác, thị trường vừa trải qua một cuộc đại phẫu đau đớn nhưng cần thiết. Cấu trúc vị thế giờ đây sạch hơn, ít đòn bẩy hơn, và sẵn sàng hơn cho giai đoạn tiếp theo, dù giai đoạn đó là tiếp tục giảm hay bắt đầu hồi phục.

1.4 Thanh khoản giao ngay: Bức tranh hai mặt

Sau đợt thanh lọc, thị trường giao ngay đang cho thấy một bức tranh có phần trái ngược.

• Về mặt tích cực, khối lượng giao dịch giao ngay vẫn khá ổn định. Theo Wintermute, dù đang trong tuần lễ nghỉ Tạ ơn của Mỹ (thường là thời điểm thanh khoản thấp nhất trong năm), lượng mua bán thực tế vẫn duy trì tốt. Điều này cho thấy dòng tiền đang quay về thị trường giao ngay thay vì tập trung ở phái sinh như trước. Đây là dấu hiệu lành mạnh hơn cho cấu trúc thị trường, vì giao dịch giao ngay phản ánh nhu cầu thực sự, không bị bóp méo bởi đòn bẩy.

• Tuy nhiên, vấn đề nằm ở độ sâu sổ lệnh. Theo Coin Metrics, lượng lệnh chờ mua và bán trong phạm vi 2% so với giá hiện tại của Bitcoin, Ethereum, Solana trên các sàn lớn vẫn thấp hơn 30-40% so với đầu tháng 10. Nói đơn giản, người ta vẫn đang mua bán, nhưng hàng rào bảo vệ xung quanh giá hiện tại đã mỏng đi nhiều.

Hãy tưởng tượng sổ lệnh như những bức tường hai bên đường. Khi tường dày, xe đâm vào cũng không sao. Khi tường mỏng, chỉ một cú va nhẹ cũng có thể phá vỡ. Thị trường hiện tại bức tường đó rất mỏng manh: chỉ cần một lệnh mua hoặc bán lớn bất ngờ cũng có thể làm giá biến động mạnh, gây hiệu ứng dây chuyền.

Tình trạng này còn tệ hơn với các altcoin. Độ sâu sổ lệnh của chúng giảm mạnh và kéo dài hơn, cho thấy nhà đầu tư đang tránh xa tài sản rủi ro và các nhà tạo lập thị trường cũng rút lui.

Tóm lại, dòng tiền đang chảy đúng hướng về thị trường giao ngay, nhưng tấm đệm an toàn của thị trường vẫn chưa được xây dựng lại. Thị trường cần thời gian để các nhà tạo lập thị trường quay lại đặt lệnh, lấp đầy sổ lệnh và giảm độ nhạy cảm với các biến động đột ngột.

2. Nhóm tài sản nào bị ảnh hưởng nặng nhất?

Đợt bán tháo này gần như không tha bất kỳ mảng nào, nhưng những lĩnh vực biến động cao chịu thiệt hại nặng nhất. Theo dữ liệu từ Wintermute, các token thuộc nhóm giải pháp mở rộng lớp 2 giảm 14,9%. Nhóm game giảm 12%. Nhóm DePIN (mạng hạ tầng vật lý phi tập trung) giảm 11,4%. Nhóm AI giảm 10,5%.

Các đồng lớn thuộc nhóm blockchain layer-1 giảm ít hơn, khoảng 7%. Điều thú vị là trong top 100 đồng theo vốn hóa, 10 đồng đứng đầu có mức tương quan cao với nhau và đều giảm mạnh. Chúng đang giao dịch như một khối thống nhất, hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý vĩ mô. Trong khi đó, các đồng xếp hạng từ 50 – 100 lại giảm ít hơn và có dấu hiệu tách khỏi xu hướng chung để giao dịch dựa trên câu chuyện riêng của từng dự án.

Gần đây chỉ có một số mảng nhỏ như giao thức AI agent, privacy và DePIN vẫn có hiệu suất vượt trội trong ngắn hạn.

3. Nhìn về phía trước

Thị trường đang trải qua giai đoạn điều chỉnh toàn diện. Nghe thì tiêu cực, nhưng cũng có mặt tích cực.

• Thứ nhất, đòn bẩy được dọn dẹp triệt để. Khi vị thế đầu cơ giảm về mức thấp như hiện tại, biến động thị trường sẽ ít bị ảnh hưởng bởi các đợt thanh lý dây chuyền. Nếu có hồi phục, giá sẽ tăng từ từ và bền vững hơn.

• Thứ hai, việc funding rate âm và phe bán khống chiếm ưu thế cũng có nghĩa là rủi ro thanh lý cưỡng bức tiếp theo đã giảm đáng kể. Thị trường có thêm không gian để thở, đặc biệt nếu môi trường vĩ mô ổn định lại.

• Thứ ba, cấu trúc thị trường đã cải thiện. Các tài sản lớn thể hiện sức mạnh tương đối tốt hơn, tâm lý đã được xả sạch, rủi ro đòn bẩy giảm mạnh.

Vấn đề là môi trường vĩ mô vẫn là trở ngại lớn. Cơn sốt AI nguội dần, kỳ vọng giảm lãi suất liên tục biến động khiến tâm lý hạn chế rủi ro lan rộng. Tất cả những điều này đè nặng lên nhu cầu đầu tư tiền mã hóa.

Để thị trường ổn định và có thể đảo chiều, cần thấy các tín hiệu sau: dòng tiền vào ETF quay lại, các công ty như Strategy tăng tốc mua Bitcoin, nguồn cung stablecoin tăng trở lại, và quan trọng nhất là độ sâu sổ lệnh giao ngay phải hồi phục.

Những ngày tới sẽ quyết định cách thị trường bước vào tháng cuối cùng của năm. Sau nhiều tuần chịu áp lực vĩ mô, thị trường cuối cùng cũng có điều kiện để đi vào giai đoạn tích lũy. Nhưng liệu điều đó có xảy ra hay không, còn phụ thuộc vào việc các yếu tố bên ngoài có dịu bớt hay không.