4 nghịch lý của thị trường crypto – Cần giải quyết ngay

4 nghịch lý của thị trường crypto

Nghịch lý 1: Dự án không có doanh thu, nhưng ai cũng giàu

Trong kinh doanh truyền thống, “exit” là đích đến sau một hành trình dài. Founder làm việc cật lực 5-10 năm, xây dựng công ty có doanh thu, có lợi nhuận, rồi mới có thể bán công ty hoặc IPO để hiện thực hóa tài sản của mình.

Trong crypto, “exit” có thể đến chỉ sau vài tháng kể từ khi dự án ra đời. Token lên sàn, founder bắt đầu nhận vesting, VC bắt đầu unlock. Không cần chờ sản phẩm hoàn thiện. Không cần chờ người dùng. Không cần chờ doanh thu.

Hãy nhìn vào cách một dự án crypto điển hình vận hành. Khi gọi được 10 triệu USD từ các quỹ đầu tư, số tiền đó không nằm yên chờ sản phẩm hoàn thiện như startup truyền thống. Nó được phân bổ ngay: một phần cho founder và đội ngũ dưới dạng token, một phần cho VC với giá chiết khấu, một phần thuê KOL quảng bá và tạo hứng khởi cho ngày ra mắt.

Sau khi token lên sàn, những gì xảy ra tiếp theo gần như có thể đoán trước. VC chờ đợt unlock đầu tiên, rồi bán dần. Founder nhận vesting hàng tháng, rồi cũng bán dần. KOL đã nhận tiền từ trước, nên dù token có giảm 90% thì họ vẫn lãi. Còn người mua token trên sàn với giá thị trường lại chính là nguồn thanh khoản để tất cả những người trên thoát hàng.

Theo Keyrock, mỗi tuần có hơn 600 triệu USD giá trị token được mở khóa trên toàn thị trường, và khoảng 90% các sự kiện unlock này dẫn đến giá giảm sau đó.

Lấy ví dụ Arbitrum (ARB). Vào tháng 3/2024, dự án này mở khóa hơn 1.1 tỷ token trị giá khoảng 1.24 tỷ USD cho đội ngũ, cố vấn, và nhà đầu tư ban đầu. Nguồn cung lưu hành tăng thêm 87% chỉ sau một đêm. Những nhà đầu tư sớm như Pantera, Polychain, Coinbase Ventures đã có lãi gấp 4 lần so với giá mua ban đầu, ngay cả khi giá ARB giảm sau đó.

Nhưng nếu mô hình này tệ đến vậy, tại sao nó vẫn tồn tại?

Vì nó cũng là động lực giúp ngành Crypto phát triển với tốc độ chóng mặt. Theo Galaxy Research, năm 2024 các startup Crypto đã huy động được 13.6 tỷ USD, và con số này dự kiến đạt 18 tỷ USD vào năm 2025. Mặt tích cực thì dòng vốn này đã tài trợ cho những đổi mới thực sự như DeFi, stablecoin, tokenization tài sản thực,…

Theo 5 Phút Crypto, vấn đề là những câu chuyện đổi mới chiếm tỷ lệ quá nhỏ so với hàng nghìn dự án ra đời mỗi năm. Thật giả lẫn lộn thì rất khó để người dùng phân biệt đâu là đổi mới thực sự, đâu là dự án chỉ tồn tại để làm giàu cho người trong cuộc. Và cho đến khi có bộ lọc tốt hơn, gánh nặng phân biệt vẫn đặt trên vai người mua token.

Nghịch lý 2: Token không tạo ra giá trị, nắm giữ chỉ để chờ giá tăng

Trong thị trường chứng khoán truyền thống, có hai cách cơ bản để nhà đầu tư kiếm tiền. Cách thứ nhất là chờ công ty trả cổ tức hàng năm. Cách thứ hai là bán cổ phiếu khi giá tăng.

Trước đây, cổ tức từng là nguồn thu nhập chính. Theo GuruFocus, trong phần lớn lịch sử thị trường Mỹ, tỷ suất cổ tức của chỉ số S&P 500 dao động quanh mức 4-5%. Điều này có nghĩa là nếu bạn nắm giữ một danh mục trị giá 1 triệu USD, mỗi năm bạn nhận được 40.000 đến 50.000 USD tiền cổ tức mà không cần bán bất kỳ cổ phiếu nào.

Ngày nay, tỷ suất cổ tức S&P 500 đã giảm xuống còn khoảng 1,14%, mức thấp gần như kỷ lục. Kết quả là cách thực tế duy nhất để nhà đầu tư chứng khoán rút tiền ra bây giờ là bán cổ phiếu.

Crypto thì còn cực đoan hơn.

Phần lớn token trên thị trường không có bất kỳ cơ chế chia sẻ doanh thu nào với người nắm giữ. Không có cổ tức, không có lợi nhuận được phân phối, không có dòng tiền đổ về ví của bạn chỉ vì bạn đang giữ token. Cách duy nhất để kiếm tiền là tìm người khác mua lại với giá cao hơn.

Khi bạn mua token của một dự án, bạn không sở hữu bất kỳ quyền lợi pháp lý nào đối với doanh thu hay lợi nhuận của dự án đó. Khác với cổ phiếu, nơi cổ đông có quyền biểu quyết và nhận cổ tức, token holder thường chỉ có quyền sử dụng sản phẩm (nếu có) và kỳ vọng giá tăng.

Đã từng có thời điểm nổ ra một làn sóng các dự án đang xây dựng cơ chế real yield, tức là chia sẻ doanh thu thực với người nắm giữ token. GMX là dự án dẫn đầu xu hướng này, sàn DEX này đã chia sẻ 30% phí giao dịch cho những người stake token, mang lại tỷ suất lợi nhuận thực khoảng 4-5% mỗi năm.

Những ông lớn cũng đang chuyển mình:

• Uniswap, sàn giao dịch phi tập trung lớn nhất, đã đề xuất cơ chế chia sẻ phí cho người stake UNI. Chỉ riêng thông báo này đã khiến vốn hóa UNI tăng thêm 2.6 tỷ USD trong vòng 15 phút.
• Lido đang thảo luận về việc chia sẻ doanh thu với token holder sau khi tích lũy hơn 288 triệu USD từ năm 2021.
• Ethena cũng đang trong quá trình kích hoạt chia sẻ doanh thu sau khi đạt các mục tiêu về tăng trưởng.

Tuy nhiên, chỉ số ít dự án đang thực sự chia sẻ lại doanh thu, trong khi đại đa số vẫn chọn giữ cho mình thay vì chia sẻ với cộng đồng. Và ngay cả khi có cơ chế chia sẻ, hiệu quả còn phụ thuộc vào một yếu tố quan trọng: doanh thu có đủ lớn hay không.

Synthetix là một ví dụ. Dự án này chia sẻ 100% phí giao dịch cho người stake SNX, nghe rất hấp dẫn trên lý thuyết. Nhưng thực tế trong quý 2 năm 2024, lợi suất trung bình chỉ đạt 3.3% mỗi năm, theo báo cáo của Messari. Con số này thấp hơn cả lãi suất gửi tiết kiệm ở nhiều ngân hàng. Lý do? Khối lượng giao dịch giảm 57% so với quý trước, kéo theo doanh thu giảm, và phần chia cho mỗi người stake cũng teo lại.

Đây là nghịch lý trong nghịch lý: Cơ chế chia sẻ doanh thu chỉ thực sự hấp dẫn khi dự án đã thành công. Nhưng nếu dự án đã thành công, họ có thực sự cần chia sẻ để thu hút người dùng không? Còn những dự án chưa có doanh thu đáng kể thì dù có cam kết chia sẻ bao nhiêu phần trăm đi nữa, con số đó cũng chẳng có nhiều ý nghĩa.

Nghịch lý 3: Buyback, burn và ảo giác tăng trưởng

Năm 1982, một thay đổi nhỏ trong luật chứng khoán Mỹ đã làm đảo lộn cách các công ty vận hành. Trước đó, khi một công ty có lợi nhuận cuối năm, họ chỉ có hai lựa chọn: trả cổ tức cho cổ đông, hoặc tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh. Nhưng sau năm 1982, công ty được phép dùng tiền mặt để mua lại chính cổ phiếu của mình trên thị trường mở.

Khi công ty mua lại cổ phiếu, số lượng cổ phiếu lưu hành giảm đi, và giá mỗi cổ phiếu tự động tăng lên. Cơ chế này nhanh chóng bị lạm dụng: CEO dùng tiền công ty để đẩy giá cổ phiếu, rồi bán cổ phiếu cá nhân của mình với giá cao hơn.

Crypto đã học được bài này rất nhanh.

Buyback và burn là khi dự án dùng một phần tiền để mua token trên thị trường, sau đó gửi token đó đến một địa chỉ tiêu hủy mà không ai có thể truy cập được. Token bị đốt vĩnh viễn, nguồn cung giảm, và theo lý thuyết cung cầu, giá sẽ tăng.

Khi buyback được thực hiện đúng cách, nó thực sự tạo ra giá trị.

• Binance là ví dụ điển hình. Sàn giao dịch này dùng 20% lợi nhuận hàng quý để mua lại và đốt token BNB, với mục tiêu giảm tổng nguồn cung từ 200 triệu xuống còn 100 triệu token. Đợt đốt thứ 23 vào cuối năm 2023 đã loại bỏ hơn 2 triệu BNB, trị giá khoảng 676 triệu USD. Tiền này đến từ doanh thu thực của Binance, từ phí giao dịch mà hàng triệu người dùng trả mỗi ngày.
• Ethereum cũng có cơ chế tương tự. Một phần phí giao dịch được tự động đốt trên mỗi block. Kể từ tháng 8/2021, hơn 3.2 triệu ETH (trị giá gần 6 tỷ USD) đã bị đốt. Cơ chế này gắn trực tiếp việc đốt token với hoạt động thực tế trên mạng lưới: càng nhiều người sử dụng Ethereum, càng nhiều ETH bị đốt.
• Hyperliquid là câu chuyện thành công gần đây nhất. Sàn giao dịch phái sinh phi tập trung này phân bổ 50-100% phí giao dịch (khoảng 600 triệu USD mỗi năm) cho chương trình buyback. Điểm khác biệt là đội ngũ tự quyết định thời điểm mua thay vì mua tự động, giúp tránh việc mua ở đỉnh.

Nhưng không phải dự án nào cũng như vậy.

Rất nhiều dự án tuyên bố buyback và burn, nhưng tiền dùng để mua token không đến từ doanh thu. Nó đến từ quỹ dự trữ được gọi vốn từ nhà đầu tư, hoặc từ token bán ra trong các vòng private sale. Nói cách khác, họ đang dùng tiền của nhà đầu tư để mua lại token từ nhà đầu tư, rồi tuyên bố đây là “cơ chế tạo giá trị”.

Theo phân tích từ MEXC, nhiều dự án đã thực hiện buyback nhưng không tạo ra tác động tích cực lên giá, vì doanh thu yếu và lượng mua lại quá nhỏ so với tổng giá trị token. Buyback trong những trường hợp này chỉ là động tác PR thay vì tạo ra giá trị thực.

Cùng một cơ chế, nhưng kết quả hoàn toàn khác nhau tùy thuộc vào nguồn tiền.

• Nếu tiền buyback đến từ doanh thu thực như Binance, Ethereum, hay Hyperliquid, đó là cách chia sẻ thành công của dự án với cộng đồng. Token holder được hưởng lợi trực tiếp từ việc giao thức phát triển.
• Nếu tiền buyback đến từ quỹ gọi vốn, đó chỉ là cách chuyển tiền từ túi này sang túi kia. Nguồn cung giảm trên giấy, nhưng không có giá trị mới nào được tạo ra. Và tệ hơn, nó tạo ra ảo giác rằng dự án đang làm gì đó tích cực trong khi thực chất không có gì thay đổi về mặt nền tảng.

Theo 5phutcrypto.io, trước khi bị ấn tượng bởi thông báo buyback hoành tráng, hãy tự hỏi: Dự án này có doanh thu thực không? Doanh thu đến từ đâu? Quy mô buyback so với tổng giá trị token là bao nhiêu? Nếu câu trả lời không rõ ràng, có lẽ buyback đó không đáng để quan tâm.

Nghịch lý 4: Phi tập trung trên danh nghĩa, tập trung trong thực tế

Crypto ra đời với một lý tưởng lớn là loại bỏ trung gian, trao quyền cho người dùng, không ai kiểm soát được hệ thống. Đó là lý do tại sao từ “decentralized” xuất hiện ở khắp nơi, từ tên gọi DeFi (Decentralized Finance) cho đến hàng nghìn dự án tự xưng là phi tập trung.

Nhưng thực tế thì khác.

Phần lớn dự án crypto hoạt động thông qua token quản trị (governance token), cho phép người nắm giữ bỏ phiếu quyết định các vấn đề quan trọng như thay đổi phí giao dịch, phân bổ ngân sách, hay nâng cấp giao thức. Nghe rất dân chủ, nhưng có một vấn đề: ai nắm nhiều token, người đó có nhiều phiếu.

Theo một nghiên cứu trên ScienceDirect phân tích 9 dự án DeFi lớn nhất:

• Quyền biểu quyết trong các dự án này tập trung cao độ vào một nhóm nhỏ địa chỉ ví.
• Trong một số dự án, chưa đến 50 địa chỉ ví đã kiểm soát hơn một nửa tổng lượng token governance. Điều này có nghĩa là team sáng lập và các quỹ VC có thể quyết định hầu hết mọi thứ, còn hàng triệu người dùng nhỏ lẻ có vote cũng như không.
• Vấn đề còn trầm trọng hơn khi nhìn vào tỷ lệ tham gia. Điển hình như chỉ khoảng 30% người nắm giữ token COMP của Compound thực sự tham gia bỏ phiếu trong các đề xuất quản trị. Khi đa số im lặng, quyền quyết định tự động rơi vào tay thiểu số đang nắm giữ lượng lớn token.

Kết quả là một nghịch lý: Những dự án tự xưng phi tập trung lại vận hành giống như một công ty truyền thống, nơi ban giám đốc đưa ra quyết định và cổ đông nhỏ lẻ chỉ có quyền theo dõi.

Tất nhiên, không phải tất cả đều tiêu cực. Một số dự án đang thử nghiệm các mô hình governance công bằng hơn.

• Aave cho phép ủy quyền phiếu bầu (delegation), giúp những người không có thời gian nghiên cứu có thể giao quyền vote cho người họ tin tưởng.
• Optimism áp dụng mô hình hai viện với Citizens’ House để cân bằng quyền lực.
• Ethereum, dù ETH không có quyền vote trực tiếp, vẫn duy trì sự phi tập trung thông qua quy trình thảo luận mở và tìm kiếm đồng thuận trong cộng đồng.

Tuy nhiên, phần lớn cơ chế quản trị của các dự án Crypto hiện tại vẫn còn quá nhiều lỗ hổng cần phải giải quyết!

Thị trường đang thay đổi, nhưng chưa đủ nhanh

Thị trường có nhiều nghịch lý, vậy ai mới là người có lỗi?

Không phải tất cả đều xấu. Có những VC bán token khi unlock một cách công khai, đó là quyền lợi chính đáng. Có những founder nhận vesting rồi bán dần theo đúng lịch trình đã cam kết. Đây là cách thị trường vận hành, minh bạch và không có gì sai.

Tuy nhiên, ở một thị trường chưa có luật chơi rõ ràng, phần lớn sẽ tìm cách để trục lợi:

• Có những VC âm thầm xả token qua các ví trung gian để tránh bị phát hiện, trong khi vẫn lên mạng tuyên bố tin tưởng vào dự án dài hạn.
• Có những founder dùng ví phụ để bán token trước khi công bố tin xấu, rồi đổ lỗi cho điều kiện thị trường.
• Có những KOL nhận tiền quảng bá nhưng không tiết lộ đây là nội dung được tài trợ, thậm chí còn giả vờ đây là phát hiện cá nhân để tạo sự tin tưởng.

Nhưng mọi thứ đang dần thay đổi.

• Cộng đồng không còn im lặng nữa. Những dự án có dấu hiệu xả token lên nhà đầu tư nhỏ lẻ bị bóc phốt công khai trên mạng xã hội. Các nhà phân tích on-chain theo dõi ví của team và VC theo thời gian thực, công bố ngay khi có dấu hiệu bất thường. Những KOL che giấu việc nhận tiền quảng bá bị cộng đồng tẩy chay. Uy tín trong crypto bây giờ là tài sản quý giá, và những ai đánh mất nó sẽ rất khó lấy lại.
• Luật pháp dần hình thành. Tại Mỹ, SEC đã thành lập Crypto Task Force vào đầu năm 2025 và nhiều đạo luật quan trọng đã được thông qua hoặc đang chờ phê duyệt để bảo vệ nhà đầu tư. Tại châu Âu, quy định MiCA có hiệu lực từ cuối năm 2024, tạo ra khung pháp lý thống nhất cho toàn bộ 27 quốc gia thành viên EU. Singapore, Nhật Bản, và nhiều quốc gia khác cũng đang tích cực xây dựng quy định riêng. Việt Nam cũng đã và đang thí điểm thị trường tài sản mã hóa.

Điều này không có nghĩa là mọi vấn đề sắp được giải quyết. Vẫn còn nhiều lỗ hổng, vẫn còn những kẻ xấu lợi dụng, và vẫn còn những nhà đầu tư chịu thiệt. Nhưng hướng đi đã rõ ràng: Thị trường đang trưởng thành, cộng đồng đang tỉnh táo hơn, và luật pháp đang dần bắt kịp.

5 Phút Crypto làm rõ rằng 4 nghịch lý trong bài viết này không phải để khiến bạn sợ hãi hay rời bỏ thị trường. Chúng tồn tại, và sẽ còn tồn tại trong một thời gian nữa. Nhưng khi bạn đã nhìn thấy chúng, bạn không còn tham gia trong tâm thế mù mờ nữa mà ít nhất đã hiểu rõ bạn đang trong cuộc chơi gì.