1. Khi Michael Saylor vô tình lộ bài
Chuyện bắt đầu từ một buổi báo cáo thu nhập của Strategy – công ty đang nắm giữ hơn 60 tỷ USD Bitcoin do Michael Saylor dẫn dắt.
Trong buổi thuyết trình, Saylor đưa ra một biểu đồ mô tả cấu trúc tài chính của công ty. Vấn đề là biểu đồ này trông y hệt một hình kim tự tháp: tầng dưới cùng là cổ phiếu MSTR, tầng giữa là Bitcoin, còn trên đỉnh là đủ thứ công cụ tài chính như trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và cổ tức. Chưa hết, mấy chữ cái viết tắt trên đó ghép lại thành “FCKD” – không biết Saylor cố tình hay vô ý, nhưng dân mạng thì không bỏ qua chuyện này.
Bài đăng về chuyện này trên Reddit hút hơn 2.000 upvote, comment thì tranh cãi nảy lửa.
- Đa số, tầm 70-80%, khẳng định đây là Ponzi núp bóng với lập luận rằng công ty này cứ vay nợ rồi phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin, đặt cược vào chuyện Bitcoin sẽ tăng mãi. Hết người mua mới thì sập.
- Nhưng cũng có khoảng 20% nghĩ khác. Họ cho rằng Strategy đang chơi một nước cờ cao tay chứ không phải lừa đảo. Khác với mấy vụ Ponzi kinh điển chỉ có lời hứa suông, ở đây có Bitcoin thật, tài sản thật bảo kê.
- Một comment được khá nhiều like viết: “Nó giống quỹ ETF dùng đòn bẩy hơn là lừa đảo.” Còn những người đứng giữa thì ví von: mô hình này như xây nhà trên cát – trời yên biển lặng thì đẹp, sóng to một cái là bay màu.
Vậy rốt cuộc sự thật về mô hình gom Bitcoin của Strategy là gì? Cùng 5 Phút Crypto tìm hiểu thông qua cách họ kiếm tiền nhé!
2. Sự thật về mô hình gom Bitcoin của Strategy
Strategy và những công ty tương tự được gọi là DACO (Digital Asset Treasury Company) – hiểu nôm na là công ty chuyên gom tài sản số. Cách họ kiếm tiền có thể mô tả đơn giản như sau: phát hành cổ phiếu, lấy tiền mua Bitcoin, chờ Bitcoin lên giá. Nhưng nếu chỉ có vậy thì chẳng khác gì bạn tự mua Bitcoin bỏ ví, cần gì phải thông qua một công ty?
Điểm khác biệt nằm ở vòng lặp phía sau. Khi Bitcoin tăng, giá trị tài sản của công ty tăng theo, kéo giá cổ phiếu lên. Cổ phiếu lên thì công ty lại phát hành thêm cổ phiếu mới với giá cao hơn, thu về nhiều tiền hơn, rồi lại đổ vào mua thêm Bitcoin.
Bitcoin tăng → cổ phiếu tăng → phát hành thêm → mua thêm Bitcoin → Bitcoin tăng tiếp. Vòng xoáy cứ thế lặp lại, và đây chính là thứ mà nhiều người gọi là “cỗ máy in tiền vô hạn”.
Vậy tại sao nhà đầu tư lại chịu mua cổ phiếu với giá cao hơn giá trị Bitcoin mà công ty đang nắm giữ? Để hiểu chuyện này cần biết một chỉ số tên là mNAV (Market cap to Net Asset Value), tức tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường so với giá trị tài sản ròng.
Ví dụ công ty đang giữ 10 tỷ USD Bitcoin nhưng vốn hóa lên tới 20 tỷ USD thì mNAV bằng 2, nghĩa là nhà đầu tư đang trả 2 đồng để được sở hữu 1 đồng Bitcoin. Năm 2024, có lúc mNAV của Strategy lên tới 3 lần – tức là người ta sẵn sàng bỏ 3 đồng ra mua thứ chỉ đáng 1 đồng.
Nghe phi lý nhưng lại có lý do của nó. Khi mNAV trên 1, công ty có một lợi thế cực lớn: họ bán cổ phiếu với giá ảo nhưng lại mua Bitcoin với giá thật.
Giả sử mNAV là 2, công ty phát hành thêm 1 tỷ USD cổ phiếu, họ thu về 1 tỷ USD tiền thật và mua được 1 tỷ USD Bitcoin. Nhưng vì thị trường đang định giá mỗi đồng Bitcoin của công ty bằng 2 đồng vốn hóa, nên việc mua thêm này lại đẩy giá trị công ty lên thêm 2 tỷ USD. Cổ đông cũ không bị thiệt mà còn được lợi vì lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu tăng lên. Nhà đầu tư mới thì kỳ vọng vòng xoáy tiếp tục, Bitcoin còn tăng, mNAV còn cao, họ còn lãi.
Vậy Strategy có phải Ponzi không?
Câu trả lời là của 5 Phút Crypto là không hẳn, vì khác với Ponzi kiểu lừa đảo mà chỉ có lời hứa và sổ sách giả, ở đây có tài sản thật là Bitcoin. Công ty không lấy tiền người sau trả cho người trước theo nghĩa đen. Nhưng nó cũng không phải đầu tư bình thường, bởi toàn bộ mô hình chỉ hoạt động khi một điều kiện được thỏa mãn: Bitcoin phải tiếp tục tăng. Ngày nào Bitcoin đi ngang hoặc giảm, ngày đó bánh xe ngừng quay. Và chuyện gì xảy ra khi bánh xe ngừng thì 5phutcrypto.io sẽ làm rõ ở phần sau.
3. Khi cỗ máy kiếm tiền đảo chiều
Rồi chuyện gì đến cũng đến. Gần đây, Bitcoin từ đỉnh rơi xuống khoảng 30%, và Strategy đã mất hơn 60% giá trị cổ phiếu. Chỉ số mNAV từng cao chót vót giờ có lúc đã tụt xuống dưới 1, nghĩa là thời điểm đó vốn hóa công ty còn thấp hơn cả giá trị Bitcoin họ đang nắm giữ.
Vấn đề khi mNAV dưới 1, cỗ máy in tiền đảo chiều thành cỗ máy đốt tiền. Nếu công ty tiếp tục phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin, cổ đông cũ sẽ bị pha loãng vì giờ họ đang bán cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị thật. Càng phát hành càng lỗ. Mà không phát hành thì lấy đâu tiền mua thêm Bitcoin để duy trì câu chuyện tăng trưởng? Trong tình huống này, quyết định hợp lý nhất về mặt tài chính lại là bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu của chính mình. Nhưng nếu Strategy bán ra, tâm lý tiêu cực sẽ lan tỏa toàn thị trường, giá Bitcoin càng giảm, mNAV càng thấp, vòng xoáy càng siết chặt.
Vấn đề là nợ vẫn phải trả
Strategy đang gánh khoảng 8,2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 5,8 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi. Mỗi năm công ty phải chi khoảng 750-800 triệu USD, chủ yếu là cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Trước đây họ trả bằng cách phát hành thêm cổ phiếu – cách này vừa không động đến Bitcoin, vừa giữ được câu chuyện tăng trưởng. Nhưng giờ giá cổ phiếu giảm mạnh, mNAV dưới 1, cách này không còn khả thi nữa.
Vậy Strategy có những lựa chọn nào khác?
- Lựa chọn 1: Bán Bitcoin
Saylor luôn hô hào triết lý “không bao giờ bán Bitcoin”, thậm chí từng tuyên bố sẽ giữ đến chết. Nhưng gần đây, CEO Phong Le lại nói khác. Ông xác nhận công ty sẵn sàng bán một phần trong số hơn 500.000 BTC nếu rơi vào tình huống tài chính căng thẳng. Điều kiện kích hoạt là khi mNAV dưới 1 và công ty không thể huy động thêm vốn. Đây là lần đầu tiên lãnh đạo Strategy thừa nhận điều này, cho thấy triết lý “hodl đến chết” chỉ là khẩu hiệu, còn thực tế thì linh hoạt hơn nhiều.
Tuy nhiên, bán Bitcoin nghĩa là lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu giảm đi. Cái gọi là “Bitcoin yield” mà Saylor hay khoe sẽ chuyển từ dương sang âm. Cổ đông mua cổ phiếu vì kỳ vọng công ty sẽ tích lũy thêm Bitcoin, giờ lại thấy Bitcoin bị bán ra thì niềm tin chắc chắn sẽ lung lay.
- Lựa chọn 2: Hoãn trả cổ tức
Cấu trúc nợ của Strategy có một điểm đặc biệt: phần lớn trái phiếu là loại chuyển đổi, nhiều trong số đó không trả lãi định kỳ. Còn cổ phiếu ưu đãi thì nếu không trả được cổ tức, công ty có thể hoãn lại mà không bị coi là vỡ nợ. Nói cách khác, Saylor đã thiết kế sẵn đường lui – công ty có thể xù cổ tức một thời gian mà không bị phá sản.
Nhưng cái giá phải trả là uy tín. Ai sẽ mua cổ phiếu ưu đãi của Strategy trong tương lai nếu biết rằng công ty sẵn sàng hoãn cổ tức khi gặp khó? Cánh cửa huy động vốn sẽ hẹp đi đáng kể.
Dù chọn đường nào, cổ đông phổ thông vẫn chịu thiệt: Bán Bitcoin thì giá trị trên mỗi cổ phiếu giảm. Hoãn cổ tức thì mất khả năng huy động vốn. Cả 2 cách đều không giết chết công ty, nhưng đều khiến cổ đông phổ thông – những người mua cổ phiếu MSTR trên sàn là người gánh hậu quả.
Thêm rắc rối: Nguy cơ bị loại khỏi chỉ số
Trong lúc Strategy đang loay hoay với bài toán tài chính, một rủi ro khác lại xuất hiện. MSCI – đơn vị cung cấp các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới đang xem xét loại bỏ những công ty có tài sản Bitcoin chiếm từ 50% trở lên. Lý do là những công ty như vậy hoạt động giống quỹ đầu tư hơn là doanh nghiệp vận hành thực sự. Strategy nằm đúng trong diện này vì giá trị Bitcoin họ nắm giữ lớn hơn nhiều so với mảng kinh doanh phần mềm truyền thống.
Nếu bị loại khỏi chỉ số, các quỹ đầu tư theo dõi MSCI sẽ buộc phải bán cổ phiếu MSTR ra. JPMorgan ước tính con số này có thể lên tới 2,8 tỷ USD, thậm chí 8,8 tỷ USD nếu các nhà cung cấp chỉ số khác làm theo.
Saylor đã lên tiếng phản bác, khẳng định Strategy không phải quỹ đầu tư thụ động mà là công ty phần mềm kết hợp chiến lược tài chính Bitcoin. Để chứng minh, ông chỉ ra rằng năm nay công ty đã phát hành 5 loại chứng khoán mới gồm STRK, STRF, STRD, STRC và STRE – điều mà không quỹ thụ động nào có thể làm.
Quyết định cuối cùng của MSCI dự kiến được đưa ra trước ngày 15/01/2026.
Rủi ro lớn hơn: Hiệu ứng domino
Câu chuyện sẽ không dừng lại ở Strategy nếu mọi thứ đi theo hướng xấu. Hiện tại các công ty kiểu DACO đang nắm giữ khoảng 5% tổng lượng Bitcoin lưu hành, và trong vài quý gần đây họ là nhóm mua mạnh nhất thị trường. Nếu một công ty buộc phải bán ra, giá Bitcoin sẽ giảm, kéo mNAV của các công ty khác xuống theo, có thể buộc họ cũng phải bán.
Chính CEO Phong Le cũng thừa nhận: nếu Strategy bán Bitcoin thì thị trường lúc đó gần như chắc chắn đang hoảng loạn, và việc bán ra sẽ chỉ khiến mọi thứ tệ hơn. Một hiệu ứng domino như từng xảy ra trong các đợt thanh lý DeFi hoàn toàn có thể lặp lại, nhưng lần này ở quy mô lớn hơn nhiều.
4. Lâu đài trên cát
Quay lại biểu đồ hình kim tự tháp mà Saylor trình bày trong buổi báo cáo thu nhập. Biểu đồ này mô tả chính xác cách Strategy vận hành.
- Tầng dưới cùng là cổ phiếu MSTR – nền móng của toàn bộ cấu trúc, thứ mà công ty phát hành để huy động tiền.
- Tầng giữa là Bitcoin – tài sản mà công ty dùng tiền huy động được để mua vào và tích trữ.
- Tầng trên cùng là các công cụ tài chính như trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và cổ tức – những thứ công ty dùng để trả lợi nhuận cho nhà đầu tư, với mức cổ tức khoảng 9-10% mỗi năm.
Vấn đề mà nhiều người lo lắng là khi tầng giữa lung lay (Bitcoin), cả tòa tháp sẽ rung theo. Nhiều người ví mô hình này như “xây lâu đài trên cát”. Trời yên biển lặng thì trông rất đẹp, nhưng chỉ cần một con sóng là mọi thứ có thể đổ sập. Những người ủng hộ Strategy thì phản bác: Bitcoin là loại tài sản sẽ tăng mãi theo thời gian, nên nền móng ngày càng vững chứ không yếu đi. Ai đúng thì chỉ thời gian mới trả lời được.
- Nhìn lại lịch sử, Bitcoin đã nhiều lần giảm 30%, 50%, thậm chí 80% rồi sau đó phá đỉnh. Nếu lần này cũng vậy, Michael Saylor sẽ lại trở thành thiên tài, mNAV sẽ vọt lên trên 1, cỗ máy in tiền sẽ chạy lại, và những ai mua đáy sẽ lãi đậm. Saylor sẽ tiếp tục được tung hô, và câu chuyện “không bao giờ bán” sẽ lại vang lên khắp nơi.
- Nhưng có một kịch bản khác bi quan hơn: Bitcoin đi ngang. Không cần giảm sâu đến mức Strategy phải bán, nhưng cũng không tăng đủ để cỗ máy chạy lại. Trong kịch bản này, công ty vẫn phải trả 750-800 triệu USD mỗi năm, vẫn không thể phát hành cổ phiếu mới, vẫn phải chọn giữa bán Bitcoin hoặc hoãn cổ tức. Cứ thế năm này qua năm khác, giá trị cổ đông bị bào mòn dần như nước chảy đá mòn.
Theo 5phutcrypto.io, mô hình của Strategy không phải Ponzi, không phải scam, và cũng không phải trò lừa đảo. Đây là một mô hình kinh doanh hợp pháp, có tài sản thật đứng sau, được thiết kế bởi những người hiểu rõ luật chơi tài chính. Tuy nhiên, điều cần nhớ là bản chất của nó là một canh bạc có đòn bẩy vào Bitcoin. Lãi thì lãi nhiều hơn cầm Bitcoin, mà lỗ cũng lỗ đậm hơn. Mô hình này phù hợp với người tin rằng Bitcoin sẽ tiếp tục tăng trong dài hạn và chấp nhận được biến động lớn. Và rõ ràng không phải là cách an toàn để sở hữu Bitcoin gián tiếp.
