1. Vì sao token cứ rớt giá sau ra mắt?
Theo Memento Research, trong 118 đợt phát hành token năm 2025, có tới 100 dự án đang giao dịch dưới giá ra mắt ban đầu. Nói cách khác, cứ 5 dự án mới thì 4 dự án khiến nhà đầu tư lỗ ngay từ ngày đầu.
Ngoài đà suy thoái chung của thị trường thì nhà nghiên cứu Stacy Muur cho rằng vấn đề thực sự nằm ở cách thiết kế tokenomics. Rất nhiều lỗ hổng như FDV bị thổi phồng khiến giá ngày đầu đã cao hơn giá trị thực; Airdrop mở khóa 100% ngay ngày TGE tạo áp lực bán khổng lồ; Token được tạo ra khi dự án còn chưa có sản phẩm rõ ràng.
Những yếu tố này khiến token dần mất giá trị vì thiếu nhu cầu mua thực sự. Đáng lẽ tokenomics phải là thứ cân bằng lợi ích giữa đội ngũ phát triển, nhà đầu tư sớm và cộng đồng. Nhưng thực tế thì sự cân bằng không tồn tại và David Hoffman gọi đây là “good coins problem” – Tức là dù cho dự án có sản phẩm tốt đến đâu nhưng token thì cứ rớt giá vì cách phân phối và quản lý token có vấn đề ngay từ đầu.
2. Vì sao tokenomics thất bại?
Hầu hết đội ngũ dự án không coi token như cổ phần của công ty. Token chỉ là công cụ thu hút cộng đồng, được phát tràn lan thông qua airdrop, farming rewards và tài trợ cho đối tác mà không kèm bất kỳ điều kiện ràng buộc nào – Gần như vô giá trị!
Hoffman cho rằng nguyên nhân sâu xa đến từ áp lực pháp lý. Trong giai đoạn SEC được dẫn dắt bởi “hung thần” Gary Gensler, các đội ngũ dự án cố tình giữ khoảng cách với token của chính mình. Họ không dám cam kết tạo giá trị, không chia sẻ doanh thu, không gắn hiệu suất dự án với token vì những việc đó có thể kích hoạt Howey Test và khiến token bị phân loại là chứng khoán.
Di chứng pháp lý này biến token thành công cụ huy động vốn một chiều. Team bán token lấy tiền nhưng không có nghĩa vụ tạo giá trị ngược lại cho người mua, hậu quả là giá token sụt giảm trung bình từ 70 đến 83%.
3. Mô hình tokenomics tốt hơn
David Hoffman đề xuất một nguyên tắc: “Treat your token as if it’s equity”, tức là hãy đối xử với token như cổ phần của công ty. Giải pháp này yêu cầu đội ngũ dự án thay đổi tư duy khi mà mỗi token phát hành đều phải có mục đích và có cơ chế phân phối hướng về người nắm giữ dài hạn.
Hai ví dụ nổi bật nhất là Hyperliquid và MegaETH. Tuy 2 dự án này khác mô hình tokenomics nhưng lại cùng triết lý mà Hoffman đề xuất.
3.1. Token như vốn chủ sở hữu
Khác với việc phát token tràn lan rồi để thị trường tự định giá, Hyperliquid chọn hướng ngược lại: 97% phí giao dịch từ Hyperliquid Provider (market maker) được đổ vào Assistance Fund (Quỹ hỗ trợ) để tự động mua lại và đốt HYPE theo thời gian thực. Ngoài ra, 100% phí đấu giá niêm yết HIP-1 và phí spot cũng dùng để buyback và burn.
Tính đến 09/02/2026, Assistance Fund đã mua và đốt hơn 40,64 triệu HYPE (tương đương 15,65% cung lưu hành), tổng giá trị hơn 1,2 tỷ USD.
Nhưng việc không nhận đầu tư từ bất kỳ VC nào mới chính là điều khiến Hyperliquid thực sự khác biệt. Riêng đợt airdrop tháng 11/2024 đã phân phối 310 triệu HYPE cho hơn 90.000 người dùng, trở thành đợt airdrop lớn nhất lịch sử crypto. Toàn bộ lợi nhuận của giao thức chảy về cho người nắm giữ HYPE.
Đây chính là logic token as equity mà Hoffman nói tới. Doanh thu của sàn biến thành lực mua token liên tục, giảm nguồn cung theo thời gian và giúp tăng giá trị cho người nắm giữ dài hạn.
3.2. Tạo giá trị sử dụng cho token
Bên cạnh việc được xem như vốn chủ sở hữu thì bản thân token cũng phải có giá trị sử dụng thì mới tạo được nhu cầu mua. MegaETH là ví dụ điển hình cho cách tiếp cận này:
- Khai thác KPI staking rewards: 53.3% tổng cung MEGA token bị khóa hoàn toàn, chỉ được mở khóa khi mạng đạt các KPI cụ thể như TVL và stablecoin USDM lưu hành đạt một mức nào đó, có nhiều ứng dụng chất lượng trên chain, doanh thu phí cao, mạng trở nên phi tập trung hơn,… Phần token được mở khóa này sẽ được dùng để thưởng cho những người stake MEGA lâu dài.
- Proximity Markets: MegaETH có cơ chế đấu giá, cho phép những nhà giao dịch chuyên nghiệp và market maker cần tốc độ xác nhận giao dịch cực nhanh có thể sử dụng MEGA để được ngồi vào “ghế VIP” bên cạnh sequencer (bộ xử lý giao dịch). Điều này tạo ra nhu cầu mua MEGA ở cấp tổ chức, giúp thúc đẩy giá trị của token.
Hai cơ chế này vừa tạo nhu cầu mua trực tiếp, vừa khuyến khích sử dụng mạng lưới nhiều hơn, từ đó tăng nhu cầu sở hữu token.
3.3. Thúc đẩy khả năng tăng trưởng của token
Nhưng cần lưu ý, không có mô hình nào hoàn hảo 100%, bài học từ dYdX cho thấy dù dành 25% phí cho buyback (đã nâng lên 75% từ tháng 11/2025) thì giá token vẫn giảm 90% so với đỉnh khi sản phẩm thiếu người dùng. Do đó, để một tokenomics tốt có thể phát huy tác dụng thì phải gắn nó với sản phẩm có khả năng thu hút và giữ chân người dùng.
Sự tăng trưởng thần tốc của Hyperliquid từ 3,2 USD vào thời điểm ra mắt (29/11/2024) lên đỉnh cao nhất 58,5 USD trong chưa đầy 1 năm là case study minh chứng rõ nét nhất. Sàn perpDEX này đã kết hợp thành công giữa mô hình tokenomics với 97% doanh thu chảy về holder và sản phẩm chất lượng thu hút tới hàng tỷ USD khối lượng giao dịch mỗi ngày.
4. Tiềm năng và thách thức của mô hình mới
Nếu nhiều dự án bắt đầu áp dụng cách tiếp cận nêu trên thì thị trường Crypto có thể thay đổi đáng kể. Khi token thực sự gắn với doanh thu và sản phẩm, nhà đầu tư có cơ sở để định giá thay vì chỉ đặt cược vào bơm thổi. Về lâu dài, đây có thể là cách gây dựng lại niềm tin cho thị trường hiện tại.
Tuy nhiên, rào cản lớn nhất vẫn là pháp lý. Tại Mỹ, bất kỳ cơ chế nào mang lợi nhuận về cho người nắm giữ token đều có nguy cơ kích hoạt Howey Test và bị phân loại là chứng khoán. Đó là lý do mà suốt nhiều năm qua, các đội ngũ dự án phải cố tình giữ khoảng cách với token của mình như đã phân tích ở phần 2.
Và chừng nào pháp lý chưa rõ ràng, các dự án vẫn phải đi trên dây giữa việc tạo giá trị cho holder và việc tránh bị quy vào phát hành chứng khoán trái phép.
Bạn thấy sao về mô hình tokenomics mà David Hoffman đề xuất? Hãy cho 5phutcrypto.io biết ý kiến của bạn nhé!
